資管新規對私募基金的適用及影響分析
文章轉自：PE研究院 許繼璋
萬眾矚目的資管新規終于正式發布了！和征求意見稿相比，正式稿在很多方面有所放松，對于私募基金而言，則在浮動管理費、產品分級設計、過渡期等問題上有所放寬，這對私募基金是重大利好。
需要提前說明的是，本文討論的私募基金是狹義上的私募金基金，僅指非金融機構發行的私募產品，按照目前的監管規則，是指在基金業協會登記的私募管理人發行的產品。換言之，我們所要討論的私募基金不包括金融機構的私募業務，諸如券商的資管產品、基金子公司專戶、私募銀行理財等。
總體上而言，從私募基金角度而言，和征求意見稿相比，最大的變化在于：
1、明確了私募的適用規則
除了《證券法》和《私募條例》（目前征求意見中）另有規定的外，私募應當適用《指導意見為準》為準，但是創投基金和政府出資產業投資基金不適用。
然而，從《私募條例》（征求意見稿）的內容來看，條例主要從整體框架上規范私募基金，基本上不涉及具體規則，所以從目前的規定來看，《指導意見》的規則私募基金目前而言均應當適用。
2、允許收取浮動管理費用
此前征求意見稿相比有所放松，但是應當提前在在合同中約定收取合理的業績報酬。
3、產品分級上有所放款
僅限制了開放式私募不得分級，刪了底層單一項目，和底層股票債券占比超過50%比例的私募產品不能分級的限制。
4、投資者適當性要求提升
在投資者適當性方面，增加了金融資產不低于500萬元的限制，比原來更加嚴格。
5、過渡期延長到2020年底，并且允許在過渡期內發產品對接原來的舊產品，但是規模不能新增。
在影響上，我們認為多層嵌套、禁止期限錯配以及計提風險準備金對私募影響將產生重要影響。
私募基金適用資管新規問題
首先需要明確的是，資管新規針對的金融機構發布的資管產品，而且原則上也只有金融機構才能從事資管業務，而私募基金不屬于金融機構，但是《指導意見》通過例外規定的方式，允許私募基金從事資管業務，因此在規則適用上也和持牌金融機構資管業務有所區別。
關于私募基金的適用問題，和征求意見稿的表述相比，正式稿在正文規定和答記者問中都予以了明確規定，并且表述更加規范和清晰。
按照正式稿的規定和答記者問，私募基金按照如下規則適用：
1、私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規；
2、私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規沒有規定的，適用《意見》；
3、創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。
“法律、行政法規”制定的主體分別是全國人大及常委會、國務院制定，所以證監會、發改委、財政部不屬于在內，中基協的自律規則也不涵蓋在內。目前私募所涉及的專門法律和行政法規只有《基金法》、和國務院正在征求意見的《私募條例》。這意味著除了《基金法》和未來國務院的《私募條例外》等法律、行政法規有不同的規定外，均應當以大資管新規為準，證監會、發改委等部委將根據《意見》進行調整和細化。
值得注意的是，此次最大的變化在于對創業投資基金、政府出資產業投資基金作了另外規定。這意味著，這兩類基金不適用《意見》，而是有另外單獨的規則。和其他基金對比而言，這一規定對這兩類基金是重大利好。目前這兩類基金的主要由證監會、發改委，以及財政部在監管。
另外，需要指出的是，在私募基金適用范圍上，此前征求意見稿的答記者問將私募使用的范圍局限于“發行和銷售”環節，根據正式稿的規定，并沒有這一限制，所以私募基金應當是全流程適用，即包括募投管退各個環節。
所以，總體上而言，《指導意見》的法律效力低于人大制定的法律和國務院發布的行政法規，但是高于各部位制定的部門規章。因此，在總體邏輯上，私募基金首先需要適用法律（《證券法》）、行政法規（《私募條例）的規定，然后適用《指導意見》，再適用證監會等部委制定的部門規章、基金業協會的自律規則。
資管新規對私募基金的影響分析
一、產品分類：私募基金或將多維度分類
目前中國基金業協會將私募基金管理人分為私募證券、私募股權/創業和其他投資基金等三大類，并要求私募基金專業化經營，即私募基金管理人在申請登記時僅能選擇一類機構類型及業務類型進行登記，且只可備案與業務類型相符的私募基金。私募基金業務的具體分類，主要依據為2016年9月份基金業協會 根據該系統發布的《有關私募投資基金“業務類型/基金類型”和“產品類型”的說明》。私募基金機構與業務類型的具體對應關系如下表所示：
此次資管新規在一開始也對資管產品的分類作了統一規定，具體如下表所示：
此外，資管新規雖然沒有按照運作方式對資管產品進行分類，但在其他條款中對開放式、封閉式產品提出了不同的監管要求，例如開放式私募產品就不得分級。
通過對比可以發現，與資管新規不同，目前私募基金的分類雖然也是按照投資性質劃分，但結合了交易場所（或者說流動性）的因素，將股票、債券、期貨、期權等歸為一類，對于未上市的股權則單獨歸類為股權、創業類，非標債權、商品、藝術品等則歸為其他類。兩者的區別主要包括如下幾點：
1、 資管新規將股票、股權統一歸為權益類；
2、 資管新規將債券、非標債權統一歸為固定收益類；
因此，從私募管理人的視角來看，資管新規下私募基金按照投資性質被分為固定收益類、權益類、商品及金融衍生品類和混合類。
分類是監管的基礎，此次資管新規也不例外。資管新規針對于不同類型的資管產品，在信息披露、認購門檻、結構化設計等方面提出了不同的要求，因此私募基金若要適用這些要求也應當進行相應的分類。
那該如何和目前的私募分類進行銜接或者統一呢？我們預測，目前資管新規實施后私募基金的“三分類”方法與私募行業現狀和特點比較切合的，因此這一基本框架可能不會變，但監管會在此基礎按照資管新規的要求，再按照投資性質、運作方式等維度再分類，以適用相應的監管要求。目前，基金也協會在研究“資產配置類管理人”，這一管理人分類就是對原來分類方法的突破。
二、通道業務：沒有一刀切？
1、通道業務的去與留
此次資管新規要求“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務?！?
這一規定是否意味著全面禁止了通道業務呢？我們認為不是。此處要求的是不得提規避監管要求的通道服務，對于一些未規避監管要求的通道，應當是允許的，并未一刀切。
此前，銀監會和證監會也都對通道業務發過聲，證監會新聞發言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責任的通道業務，隨后銀監會即提出“善意通道”的說法，言下之意即不必一刀切。證監會證券基金機構監管在2017年11月份發布的《機構監管情況通報》上就對此作了相應的區分，該文件按照設立目的不同，將通道業務劃分為“監管套利”的通道業務和“有一定正當需求”的通道業務：
監管套利的通道業務主要是銀行等機構為了規避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監管指標約束，或者信托等機構為了規避證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等問題，借用通道開展業務，主要投資于非標準化資產。
有一定正當需求的通道業務主要以標準化資產的投資為主。這類業務主要是因為銀行自身管理資金體量大，而詢價對象有限、交易員數量不夠，為此委托證券基金經營機構等作為通道。
可見，此前監管部門的通道業務的意見不一，不過從文件規定上來看，對部分未規避監管要求的通道業務預留了一定的空間。這個難點在于區分和判定規避監管的邊界。
三、允許一層嵌套，影響產業基金與銀行的合作
原來2月份的內審稿不允許多層嵌套，后來發布的征求意見稿允許資管產品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產管理產品，即僅可以一層嵌套。
此次正式稿仍是允許一層嵌套，但是也明確規定“公募資產管理產品的受托機構應當為金融機構，私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人”，這意味公募產品不允許嵌套私募基金產品，未來只有私募銀行理財可以投資私募產品。
目前產業基金的資金很大一部分來自于銀行理財，由于監管規則、銀行內部風控的限制，理財資金投資產業基金時一般要嵌套一個資管計劃。主要結構如下：
根據理財登記托管中心的統計數據測算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬億元）的理財資金投向權益類資產。這部分權益類資產的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規實施后，這類模式將受到沖擊。
此外，從行業情況來看，大部分理財投資的分級產品優先級份額，并且往往存在份額遠期回購、差額補足等安排，因此這類模式這還設計到結構化設計、杠杠比例和優先級保本保收益等問題。
四、分級產品：開放式不得分級，杠桿比例嚴格限制，不得保本保收益
1、不得進行份額分級：公募產品和開放式私募。刪除了原來征求意見稿中“投資于單一投資標的私募產品（投資比例超過50%即視為單一）、投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品”不得分級的規定，新規更為寬松。
2、杠桿比例限制：固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。
3、分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。
以上三點對結構化私募基金都非常巨大。我們以一個產業基金案例為例進行說明：
分級比例問題
《指導意見》要求權益類分級比例不得超過1：1，實踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過了監管要求的水平。
優先級保本保收益問題
從實踐上來看，銀行資金往往會要求劣后LP回購，這涉及到保本保收益的問題。對于保本保收益的認定，我們認為可以從如下兩點進行分析：
（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認為主要包括以下幾類主體：
首先當然是管理人不能為優先級的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔保；
劣后投資人的保本保收益安排我們認為也屬于禁止的范圍內，這個常見于私募基金，尤其是銀行理財資金通過資管產品產于產業基金時，往往要求產業基金的劣后人對銀行理財間接持有的優先級份額進行遠期回購或者差額補足。
劣后投資人的關聯方，這個我們認為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個常見于當劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企，存在對外負債或者擔保的限制，所以往往找一家關聯方提供相應的增信措施。
那獨立的第三方，如擔保公司等等是否屬于呢？目前還沒有明確的規則，不過今年12月初基金業協會洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實債”、“明基實貸”，可以預計此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監管。
（2）從提供方式來看：
通過提供擔保、合同或者口頭約定、遠期回購等方式承諾本金和收益不受到虧損當然應當認定為保本保收益。
此外，一些變相的擔保方式，如常見的差額補足、補倉、份額認繳（常見于私募基金）、優先級優先分配（優先和劣后未同虧同贏）、劣后級原狀返還等，我們認為也屬于保本保收益的范疇之內。
通過金融衍生品等工具相互結合，如收益互換，對沖未來風險，從而事實上對投資人而言有保本的效果，這個我們應當不屬于。但是在運用的過程中，監管需要尤其注意套利空間的存在。
值得注意的是，2016年7月份證監會“新八條底線”規定的管理人以自有資金提供有限風險補償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級產品。我們認為，這個不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導意見》后證監會制定的實施細則。
除了產業基金這些以權益類投資為主的私募基金外，對于主要投資于場內股票或者債權的私募，由于不能進行分級設計，這大大限制了私募管理人對杠桿的運用。
五、剛性兌付：凈值化管理對資金募集有影響
剛性兌付嚴重扭曲資管產品“受人之托、代人理財”的本質，并且按照監管的意見，以資管業務的名義去做實質上的金融負債，累計到一定程度后，在宏觀層面的系統性風險也是非常大的。這實際上它等于是在透支國家信用。
為此，《指導意見》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內容上，《指導意見》要求凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。
此外，《指導意見》還根據行為過程和最終結果對剛性兌付進行認定，具體包括：
違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益；
采取滾動發行等方式使產品本金；
收益在不同投資者之間發生轉移；
自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。
凈值化管理要求私募基金有相應的后臺系統對資產進行估值，這對于大部分私募機構而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務機構而言是個更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習慣了預期收益率的產品，對于凈值化產品可能需要一段適應的時間。另外，產品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場下行時，可能引起贖回，這可能會導致股票、債券類私募對市場變化更加敏感。
前段時間，基金業協會發布了私募股權的估值指引，這也為此類基金的估值明確了方向。
六、合格投資者認定標準
資管新規對資管業務的合格投資者做了統一規定，具體如下表所示：
在合格投資者標準上，資管新規和證監會《私募暫行辦法》的規定相差不大，但也差異，主要有如下點：
1、對于個人合格投資者的認定，引入“家庭金融資產”概念，凈資產不低于300萬元且總資產不低于500萬元；人均收入要求從50萬元降低到40萬元，但新增要求有2年以上投資經驗。
2、對于單位合格投資者，凈資產1000萬元的要求未變，但限定為近1年末凈資產。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規定，這限制實際上影響不大。
在單只產品最低認購金額上，私募暫行辦法統一要求不得低于100萬元，而此次資管新規則將固定收益類產品、混合類產品分別降低到30萬元、40萬元。
資管新規實施后，私募基金合格投資者認定標準該到底如何適用呢？按照上部分的分析，應當以資管新規的規定為準。
適用統一標準后，對于主要投資于債券的、非標債權的其他類私募基金而言，認購門檻則將大大降低，是一個利好。
但是關鍵的問題是：如何證明是合格投資者呢？只要投資者出具相關材料聲明即可？抑或投資應當提供銀行流程等證明材料？理論上應當是后者，但是執行口徑有待觀察。
七、規范資金池：非標資產不得期限錯配
此前，銀監會明確定義了資金池的特征，即“滾動發行、集合運作、期限錯配和分離定價”。此次《指導意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業務，但是對于期限錯配并未做一刀切，而是單獨作了規定，允許標準化資產期限錯配。
《指導意見》在明確禁止資金池業務、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構加強產品久期管理，規定封閉式資管產品最短期限不得低于90天。刪除了正式稿中要求“根據產品期限設定管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低”的要求。
此次資管新規要求規范資金池，允許標準化資產存在期限錯配，但對于非標資產而言仍然不得期限錯配，并且此次新規對期限錯配的規定非常嚴格，明確 “非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過開放式產品的方式規避禁止期限錯配的做法被叫停。
對于私募基金而言，這個規定的影響存在如下幾個方面：
1、此前銀行理財通過資管計劃投資私募基金時，理財資金往往短于底層資產（股權）期限，通過滾動發行的方式對接。這種模式穿透來看，存在期限錯配、分離定價的問題，涉嫌資金池運作。
2、對于股權投資私募基金，投資未上市股權只能是封閉式資產管理產品投資，且退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。目前私募股權投資基金以有限合伙企業組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權項目再資金募集時間點也不會真正明確回購或其他退出安排，第5年管理人有選擇權是否延長2年?，F實情況是即便7年到期后仍然有可能會再延長（LP同意的情況下），所以退出時間點不確定是私募股權投資與生俱來的一個基本特征，如果在募集資金的時候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實債投資項目。因此如何確定產品期限是個需要監管予以明確的問題。
3、私募股權基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財通過開放式資產池配一些股權投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財資產池投明股實債和產業基金，都將形成障礙。因為封閉式投股權意味著需要真正期限匹配，且須嚴格執行合格投資者要求，對多數銀行而言非常困難。
4、此次禁止期限錯配只針對非標資產，所以標準化資產允許期限錯配，也就是說3個月期限的理財產品可以配置3年期的底層標準化資產，盡管很多標準化資產的流動性也并不好，因為未來會引發大規模的非標轉標。
八、第三方獨立托管：私募基金仍可自行選擇
此次《指導意見》明確規定，金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規另有規定的除外。
根據國務院私募條例（征求意見稿）規定，私募基金是否托管，可以由合同約定，即可以不托管。我們認為，私募基金托管屬于資管新規“法律法規另有規定除外”的范疇，可以根據當事人選擇是否托管，但是在凈值化要求下，托管中的估值服務或許會讓更多的管理人選擇托管。
九、資本計提：私募基金需計提風險準備金
對于其他私募基金而言，私募作為非金融機構發行的資管產品，在監管上較為寬松，最典型的是沒有券商資管、基金資管、銀行理財和信托計劃等金融機構發行的產品要求計提風險準備金或者資本金，這個可以說是私募基金的一大“紅利”。
資管新規要求資管產品計提凈資本或風險準備金，但當前信托產品是雙重計提；如果私募基金要實施的話，計提風險準備金的可能性較大。
根據規定，風險準備金按照管理費收入的10%計提，余額達到產品余額的1%時可以不再提取。主要用途用于彌補因金融機構違法違規、違法資產管理產品協議、操作錯誤或技術故障的損失，不包括市場風險和信用風險。另一方面，對于風險準備金的宣傳一定要有度，否則過度宣傳易演變為變相保本的宣傳。
十、統一負債：不允許私募基金份額質押融資
《指導意見》主要從資管產品投資運作（負債杠桿）、產品本身（分級桿桿）以及產品持有人杠桿等如下三個方面對資管產品的桿桿水平做了規定：
一是負債杠桿。指產品募集后，通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資杠桿?！吨笇б庖姟钒凑展己退侥嫉姆诸悓Υ俗髁私y一規定，其中開放式公募、分級私募的負債比例（總資產/凈資產）上限為140%，封閉式公募產品、每只私募產品負債比例上限為200%。由于金融機構內部風控要求，私募基金基本上無法參與拆借、質押回購等負債行為。
此外，為真實反映負債水平，《指導意見》強調計算單只產品的總資產時，按照穿透原則，合并計算所投資資管產品的總資產。
舉個例子，若10億的私募基金投資另外一個凈值為20億的基金專戶，投資規模2個億；私募基金其他8億元自主投資沒有杠桿。如果底層基金專戶通過回購加杠桿，形成了30億的基金財產。那么對于凈資產10億的私募基金而言，其總資產實際要穿透計算為8億+2億*（30/20）=11億，私募基金的杠桿率為110%。
二是分級桿桿。即對產品進行優先、劣后的份額分級。 《指導意見》首先明確了不可以分級的產品類型，對于可以分級的產品，做了統一的杠桿固定。具體分析本文“分級產品設計”。
三是持有人以資管產品份額質押融資或者以債務資金購買資管份額。上述兩種負債或者杠桿，此前的監管規則都有明確的約束，如證監會2016年7月份發布的“新八條底線”（僅私募證券投資基金要參照適用）。對于資管持有人層面的杠桿則是此次《指導意見》首次提及，主要目的是為了抑制層層加杠桿催生資產價格泡沫。2017年年初廣州股權交易中心開展有限合伙財產份額出質登記業務試點，對有限合伙企業財產份額登記作了規范，這也意味著優先合伙制私募基金份額亦可以質押，那么資管新規出臺后，此類試點該何去何從呢？
十一、過渡期安排：新老劃段，存量產品自然到期
過渡期延長到2020年底。對于過渡期，更應該關注的不是長短，而是內涵：即具體有哪些不符新規的行為仍能在期間存續。
從法規第29條的過渡期表述看，核心是兩個內容：
（1）任何不符合新規的產品，過渡期內不能有新增量；但可以新發新產品來滾動對接舊資產。這點和筆者此前一直強調的新資金新資產和新資金老資產格局基本一致。
（2）確保過渡期結束后，不符合新規的所有產品都不再有存量。